中国医药产业地图与投资指南

中国医药产业地图与投资指南
2013-09-15 青年投资家俱乐部

本文由万达集团普思投资 王珂推荐。

谈到医药产业投资,让我们回顾几个二级市场的医药企业动向。
先来看一支股票的K线图,短短十几天,持续十个跌停,从最高点的80多元跌到20多元,市值蒸发260多亿元!这是多么惊心动魄的一幕!

图1:重庆啤酒股价走势图

资料来源:新浪财经
事件的主人公是重庆啤酒,它是一家区域性的啤酒品牌,跟行业龙头青岛啤酒相比,应该算一家规模不大的公司,2011年,它只有1亿多的利润,而青岛啤酒同期则有10亿多的利润,但是它的市值居然比青岛啤酒的市值还高!这究竟是怎么回事?
事情回到十几年前,重庆啤酒收购了一家研发生物疫苗的公司,这个公司是做治疗性乙肝疫苗研发的,收购之后,重庆啤酒的股价开始像坐了火箭一般,一路高歌猛进。当它的股价涨到80多元的时候,市值竟然高达400多亿元,而此时青岛啤酒的市值也就200多亿元。
那么,为什么突然有一天它的股价开始大幅跳水了呢?
一切源于一份公告!
这份公告写的很专业,是披露该公司研发的治疗性乙肝疫苗二期临床进展的。
摘录几项内容如下:
主要疗效指标方面,意向性治疗人群的安慰剂组与600μg组,及安慰剂组与εPA-44 900μg组之间,HBeAg/抗HBe血清转换在统计意义上均无差异;
符合方案人群的安慰剂组与εPA-44 600μg组,及安慰剂组与εPA-44 900μg组之间,HBeAg/抗HBe血清转换在统计意义上均无差异;
次要疗效指标方面,在第12、28、32、40、52、64、76周,安慰剂组与εPA-44 600μg组,及安慰剂组与εPA-44 900μg组之间,各乙肝血清学应答指标在统计意义上均无差异;
在第12、28、32、40、52、64、76周,安慰剂组与εPA-44 600μg组,及安慰剂组与εPA-44 900μg组之间,各病毒学应答指标在统计意义上均无差异;
安慰剂组与εPA-44 600μg组,及安慰剂组与εPA-44 900 μg组之间,关于生化学应答指标在统计意义上均无差异。
公告连续用了五个“均无差异”,其实说的就是一个意思:这种疫苗与安慰剂的作用没有什么两样。
公告一出,很多投资者的噩梦就来了。
其实,重庆啤酒的股价走到今天,在投资市场上一直有两种截然不同的观点在激烈的交锋,一方是肯定的,另一方则是质疑的。
不管是哪种观点,大家对公司价值判断的逻辑是一致的,即公司研发的这个疫苗未来能不能批出来?批出来之后能不能卖好?这两个问题决定了公司的未来价值。
对于第一个问题,持肯定观点的人认为,1、领衔研发治疗性乙肝疫苗的人是位科学家,长江学者,在这个领域里非常的资深;2、这个疫苗有科学的原理做支撑,注射后引发的抗体不仅能够清除乙肝病毒,还能够清除被病毒感染的肝细胞;3、产品已经拿到临床批件并进入了二期临床阶段。据此判断,产品上市应该指日可待!
对于第二个问题,持肯定观点的人认为,1、乙肝病人数量巨大,国内有上亿的乙肝病人,同时这个产品还能从国内走到全球,全球几亿个乙肝病人,这该是个多大的市场啊!2、这个疫苗是可以清除病毒的,几乎对所有的乙肝患者都适用;3、这个疫苗能替代目前所有的治疗手段,意味着它可能替代目前临床使用的所有药物。据此画出一个市场规模的大饼,竟然高达800亿元!那么当时80元的股价应该还有上涨空间,按这种判断,涨到200元似乎也不成问题。
而持质疑观点的人则有不同看法。
对于第一个问题,他们认为,1、国内能搞出来治疗性乙肝疫苗,这会不会是在放卫星?大家都知道,中国药业这么多年,真正能拿得出手的新药寥寥无几,像这种乙肝治疗性疫苗能做出来一定是划时代的,他们能做出来吗?2、拿到临床批件距拿到新药证书到底有多远?圈子里的人都知道拿到临床批件后还要经过三个阶段的临床研究,然后到SFDA申报新药证书,这需要一个漫长的过程。即使这个产品已经进入了二期临床,距离新药证书还有多远?一期临床主要是考察产品的安全性,通过较为容易,而二期临床不仅要考察安全性,还要考察有效性,要进行对照试验,这是一个重要的关口,过了一期临床,不代表就能过二期临床,同样,即使过了二期临床,也不代表一定能够过三期临床。目前这个产品尚处于二期临床阶段,距离拿到新药证书还很遥远,同时还有很多不确定性。
对于第二个问题,他们认为,1、乙肝药物市场有那么大吗?中国虽然有上亿量级的乙肝人群,但大部分是乙肝病毒携带者,真正成为乙肝病人的大概也就一两千万人,这个市场应该没有想象的那么大!2、即使是乙肝病人,就一定有抗病毒治疗的需求吗?很多乙肝病人在不发病的时候是没有治疗意愿的,尤其是农村和偏远地方的乙肝病人健康意识还远远不够。3、乙肝治疗疫苗能取代目前的治疗手段吗?有一定医学背景的人都知道,目前治疗乙肝的药物主要有抗病毒药物和保肝护肝类药物,而抗病毒药物中主流的是核苷类药物和干扰素,这两类药品已经被临床上所广泛接受,而且背后都是大的跨国制药企业在推广,像葛兰素史克和雅培制药等,你作为一个全新的产品,能不能撼动这些抗病毒药物已经建立起来的临床地位?
基于以上判断,股价涨这么高,是不是太不靠谱了?
事实证明,质疑者们的观点应验了。
在这件事上我要问大家一个问题,对于一个投资者来说,专业重要还是常识重要?
肯定方的判断也很专业,逻辑清晰,论据充分。质疑方可能更多基于一些常识就做出了正确的判断。可见,有时候常识往往会更重要。当然既有专业又有常识,对我们做出正确的判断会更有利。
事实上,类似这样的股价跳水,在医药行业里并非个案。
比如去年的紫鑫药业,短短时间内从20多块钱跳水到6块多,后来虽略有回调,但已很难回到曾经的辉煌,这个公司的跳水源于一篇报道,说紫鑫药业自编自演上下游,进行自买自卖。
还有像康芝药业,2010年4月在创业板上市,开始时走得很好,到了40多块钱的时候,国家药监局发了个文,禁止尼美舒利用于12岁以下的儿童,而尼美舒利(瑞芝清)是康芝药业的主要品种,于是股价一路下跌到了11块多。
再比如金城医药,它是一个做抗生素中间体的公司,但自从去年国家出台限抗令后,很多抗生素在临床上没有了使用空间,不少生产抗生素的企业都受到了不同程度的影响,股票价格也开始不断下跌。
举这些例子是为了说明,在这个行业里面做投资,地雷是很多的,真可谓“黑天鹅不断”。
那么对于投资人来说,这个行业是不是就不能再玩了呢?我们来看看另外一种情况。
青海明胶和东宝生物这两个公司是做胶囊材质的,今年4月份“毒胶囊”事件披露后,这两支股票连续七八天涨停。
晨光生物有一段时间连续涨停,被称为是“催泪弹概念股”,是因为四川发生了群体性事件,而这个公司生产辣椒红色素,据说可以用来制造催泪弹,结果被股市热炒。
以前在禽流感期间,也曾经让一些医药上市公司暴发过一波又一波的行情。
这些都说明在医药行业里“概念”是非常多的。
另外,从长期来看,医药行业也不乏那些持续增长的好公司,我们看一下云南白药在上市之后整个的发展历程,这个公司是1993年底上市的,当时是3亿多的市值,不到20年的时间,现在的市值约400亿,涨了130多倍。
康美药业是2001年上市的,当时的市值不到10亿,现在的市值300多亿,10年间也涨了30多倍。
这种现象在医药行业也是很多的,如天士力、东阿阿胶、恒瑞医药等,都有类似的表现。因此从长期来看,医药行业有很多值得投资的公司。
医药行业在二级市场上的活跃,也引起了一级市场的关注。目前VC/PE机构都非常关注医药行业,几乎每个投资基金都将生物医药作为重要领域进行投资。我统计过2010年以前投资医药的PE机构通过创业板上市的投资回报情况,投资回报多则20-30倍,少则3-5倍,平均也在10倍以上。这都说明了这个行业还是具备投资价值的。当然现在随着发行市盈率的降低,投资回报率相应有所降低,但总体来说,医药行业和其它行业相比,还是更加“性感”一些。
思考几个问题:
1、对医药行业投资,大家怎么看?究竟是鲜花还是陷阱?
2、对于这样的行业,作为一名投资者,玩还是不玩?
3、如果玩,怎么个玩法?是到处去碰运气,还是去寻找相应的投资逻辑和方法?
中国医药产业成长逻辑与发展趋势
据和君的判断:未来十年是中国医药产业的黄金十年。为什么这样说?因为产业史研究表明:市场、政策、资本和技术是医药产业发展的四个主要影响因素,我们先从这四个因素来进行分析。
影响产业发展的因素之一:市场
这个市场未来的空间到底有多大?这是我们每次做行业研究时第一位要关注的问题。
分析这一问题可以从三个角度入手,健康问题、消费意识和支付能力。首先我们看健康问题,这决定了未来医药市场的需求容量。如果未来人的健康问题越来越多的话,这个市场就会变得越来越大。其背后的逻辑是中国的老龄化程度越来越高,而人的疾病主要就集中在老年阶段;另外环境问题、食品安全问题,不良生活习惯问题等,都导致健康问题越来越多,我们发现有些慢性病,像高血压、糖尿病等,发病比例也越来越高,人数也越来越多。我前期曾经做过一个跟糖尿病相关的项目,竟然发现中国的糖尿病人有9200万之多,这个数据经过多次验证,发现是可信的,甚至还有专家说这个数字是保守的。我查阅国外的数据也发现,随着生活水平的提高,像糖尿病这样的慢性病发病比例是不断提高的。未来人的寿命可能会越来越长,但伴随着病症也会越来越多。
第二个角度是消费意识。一个人有了健康问题,但如果他没有消费意识的话,有病不去看,这也构不成市场需求。而消费意识显而易见是在增强,因为人们随着生活水平在提高,会越来越关注生活质量。
第三个角度是支付能力。这一点也很重要,不管是自己支付、家人支付,还是通过保险来支付,这些都构成了需求最终形成的要件。随着人均GDP的不断提高,个人的支付能力在增强,国家在医疗保障上也在增加投入,保险公司也越来越关注这个领域,这都会提高人们对医疗需求的支付能力。
这三个角度决定了生物医药行业的市场需求势必会越来越大。我们在09年就提出未来十年是中国生物医药行业的黄金十年,目前这个行业的增长才刚刚开始。
影响产业发展的因素之二:政策
医疗问题是民生问题,对哪一个政府都非常重要,奥巴马上台后也是主抓医改,这是国家稳定的根基,中国也不例外。药品是一种特殊的商品,它是治病救人的,国家基于民生的考虑,会用一些政策对这个行业进行监管和扶持,我将这些政策梳理后,归纳为三类政策:医改政策、产业政策和监管政策。
第一类是医改政策。2009年起,国家推动新医改,在这一过程中大家都能感受到国家对医疗的投入,医疗保障越来越健全,农民原来没人管,现在有了新农合,社区卫生机构越来越多。同时,国家在投入的同时也出台了很多限制措施,如价格等。
第二类是产业政策。如前一段发布的医药流通产业发展规划、生物医药产业十二五规划、医学科技发展十二五规划等,这些政策会在不同角度刺激行业的发展。
第三类是监管政策。对于药品来说,用得好是药品,用不好是毒品。因此在研发、生产、流通、使用等各个环节,国家都出台了各种政策去监管它。
这三类政策,对医药产业的影响可谓是全方位的,有时候甚至是消极的,但我们相信这个产业在政策的作用下还是会变得越来越规范。
影响产业发展的因素之三:资本
资本是行业发展的助推剂。有人说“华尔街是全球经济的心脏”,为什么这样说?资本与产业是一个互动的关系,一旦金融资本发现了某一个行业的前景,那么资本就会往这个行业走,然后就有可能烧出来像微软、IBM这样的大公司。医药行业也是这样,像国外的基因泰克、安进这样的生物制药公司,都是依靠资本烧出来的。
自从2009年10月国内IPO重启以来,海内外资本市场新上市80多家中国医药上市公司。整个行业目前有200多家上市公司,这在中国上市公司的群落里占了很大的比例。而且每年都以30多家的速度在增长,这几年募集到的资金达到1000亿元。
2009年以来,医药产业VC/PE投资企业超过300家,投资金额超过200亿元人民币;如果加上上市或投资后信贷资金的跟进,医药产业近3年内新增了2000亿的资金。这个行业并不算非常大,一旦进入了2000亿资金,那会对这个行业产生什么样的影响?可以想象,是不是能够烧出一些大公司?是不是能做一些产业整合?我们有一个生物制药的客户,上市时本来想融资4个亿,结果一下子融了20多个亿,超募了18个亿。这个企业拿了这么多钱,该怎么做?投生产、投研发、投营销、做收购……,看来资本足以改变一家企业的成长方式!
影响产业发展的因素之四:科技
生物医药毕竟是一个高科技的产业,它是由科技来驱动的。原来说中国的化学药物是完全仿制,现在已经有很多企业在仿创结合,甚至有所创新;医疗器械方面,原来我们谁也做不了核磁与CT等高端设备,全是进口的,现在中国已经能做了,从攒机开始,在某一点做些改良,慢慢就有了自己的技术;从销售一台机器开始,到销售系统解决方案,商业模式也在发生变化。我们有一个客户是做呼吸机、麻醉机的,原来只提供设备,现在做整个ICU系统,帮助医院的急救室、重症监护室采购呼吸机、麻醉机以外的设备然后再集成。
中药方面,原来我们看病是号脉后抓药,药材拿回家拿砂锅煎,多麻烦啊,现在省事了,医院有了煎药机,煎好后分装成袋,喝的时候一热即可。有的医院还有单方颗粒和配方机,它把每味中药做成颗粒,比如要开六味药,买回去是六袋颗粒,回家冲服就可以了。还有个企业把IT技术结合进来,为中医院提供成套设备和单方颗粒,直接把装配厂开进了医院,医生在开药的时候信息直接连到药房,药房在电脑上操作,混合好后六味药,患者就可以直接拿走了,这还符合中医辩证施治的要求,否则医生以前只能开中成药,现在可以根据不同体质的人用不同的配方和剂量,这项技术就解决了这一问题。
另外,制药技术方面,剂型、生产工艺、质量标准都在进步;医药物流技术方面,信息技术在物流产业的广泛应用;医疗电子商务方面,网上药房、医患互动平台普及;医疗信息化方面,医院信息化、区域医疗信息化、远程医疗等方兴未艾。
不同领域、不同层面的创新,支撑了这个行业的发展,为这个行业创造了很多增长点,提高了行业的含金量,企业盈利能力也得到了提高。
综合上述四个要素,就可以看清楚中国医药产业未来该如何发展,市场的牵引、政策的规范、资本的推动、科技的支撑。基于这样的成长逻辑,我们判断中国医药行业未来发展有三个趋势:
第一,产业增长。产业总量将持续增长,现在的规模约为1.5万亿元人民币,按照近几年的增速,“十二五”末增长到3万亿不成问题;现在有200家医药上市公司,“十二五”末估计可以达到400家;到2020年,市场规模可能超过10万亿;原来我们一直认为这是个几千亿规模的小行业,没想到短短时间内,就会到几万亿,甚至十万亿。
产业增长的同时也在不断细分。按照治疗领域,消费水平,人群,产业链……我们发现这个行业中各种各样的公司都有。它不像电器、钢铁,可能公司非常大,但基本上都是同质化的。医药行业非常特殊,比如医疗器械,就有上万个品种,你是生产核磁的,我是生产B超的,他是生产一次性注射器的,双方的差异会非常大。包括药品也是,我可以做治疗心脑血管的药品,也可以做抗肿瘤的药品,领域非常多;中国的层级非常多,消费水平也不同,新药有,基本药物也有;针对不同的人群,如儿童、妇女、老人,各有不同的要求。产业在按照各种维度在不断的细分。
企业量级不断提升。原来上百亿量级的企业是很少的,现在已经很普遍了,甚至千亿企业都出现了!目前,国药集团已经超过一千亿了。
中小型医药企业将异常活跃,融资和上市成为战略主题,这些企业都希望借助资本市场的力量做大做强。
第二,产业整合。行业在快速发展过程中,分化越来越明显,品牌企业优势凸显。例如今年四月份的“毒胶囊”事件,至少会对行业带来两个影响,一是对一些企业产生局部的影响,尤其是胶囊药品的企业,销量会不同程度的下滑。二是对行业产生长期的影响,“毒胶囊”事件出来后,其实相关政府部门很被动,领导说“感谢媒体,是你们发现了这件事”,实际上他心里肯定是很不情愿的。接下来就出台了一系列严格的措施,现在胶囊变成批检验了,合格后才能出厂,这无疑会增加药厂的成本,提高门槛,因为还要去指定的机构进行检验,时间周期变长;另外,消费者对胶囊产品产生了信任危机,网上有人开玩笑说胶囊不能吃,那就把药倒出来直接服用吧,结果是大家会只认知名品牌,会认为小企业的产品不可信,未来会出现两极分化。4月份以来一些医药股的行情,像同仁堂、天士力等,估计是跟这件事是有关的。
流通领域整合加剧,将快速实现集中。在美国,三大家流通企业占到药品市场的96%,中国有上万家的流通企业,大部分早晚会被整合掉。目前国药、上药、华润正在做这样的整合。
工业企业除延续以往的产品型并购外,将沿着产业链进行整合。这有利于质量的把控和自身体量的增长,例如康美药业,联邦制药等。
不少规模企业开始进行相关多元化的扩张。像云南白药做牙膏,有人会觉得这些医药企业不务正业,其实这种扩张是这些企业必走之路,否则会错过产业发展的机会,你不做,别的企业也会做。
第三,产业升级。首先是产品升级,如组方、工艺、标准、剂型等。公司上市拿到上亿元的资金,不可能存放银行里不动,股民都在盯着你,肯定要有部分投入到创新和研发上来。
还有就是经营模式升级,从供研产销争夺市场,到组建各类联盟,再到并购式成长;
中国医药产业在全球产业中的定位将逐渐发生变化:从全球制造基地到最有潜力的市场,制药企业全方位的角逐将陆续展开。医药产业最早发源在欧洲,美国在世界大战期间没收了德国在美国建立的一些医药企业,变成了它的产业,后来因为美国市场的拉动,政策的扶持,资本的推动和创新的支撑,美国制药产业就发展起来了。现在这一产业正在向中国、印度等地转移,中国目前已经成为全球医药的制造基地,是最大的原料药生产国和出口国,很多制剂也在委托中国企业生产。中国也是最有潜力的市场,美国、欧洲、日本的医药市场增长率3~5%,甚至更少,中国达到20%以上。这导致国外的医药上市公司在召开董事会的时候必然要讨论中国市场,披露年报的时候如果没有关于中国的章节,股价都会受到影响。它们会越来越重视中国的市场,这也使得中国市场的竞争会不断加剧。
分析完行业的影响因素,我们的结论是什么?
产业增长、产业整合和产业升级,医药产业充满机会。这样的产业如果不投,还要投什么产业呢?从天使、VC、PE,到buyout、二级市场,各类资本都可以在医药产业里找到属于自己的机会。

中国医药产业的投资意味
事实上,对医药产业,诸多资本早已是趋之若鹜,但这么多年,斩获颇丰者却不多。
近年来,每年投资案例上百起。以2011年为例,先后有九鼎、达晨、IDG、建银国际、深创投、启明创投、红杉、中经合、北极光创投、创东方、天图创投等几十家基金涉猎医药产业,共投出103个项目。一些基金专门成立了医药产业基金,如沃脉德、建银国际和九鼎投资等。
一位记者朋友说,“这一年我见过的医药投资者比民工还多!”
我参加过很多行业会议、论坛、药品交易会,发现其中医药企业越来越少,投资机构的人却越来越多。
这么多投资下来,真正收益可观者屈指可数,而失败的案例却频频出现。
一位生物医药领域资深的投资者说,“我可以很肯定地告诉你,目前在中国,做生物医药投资,不是一个好生意,甚至,可以说都不是个生意。当然我真正特指的是探索、尝试的领域,赚的钱和投入的相比,是微不足道的。”
为什么投资医药会叫好不叫座呢?这是因为医药产业的四个特点所决定的:
1、投资机会多:前边我们讲过,医药市场容量大且不断增长;细分领域多,催生大量的专业化公司,可选择的企业较多,例如生产肝素的就有海普瑞、千红制药、常山药业等好几家上市公司;同时医药行业因为是刚性需求,抗周期性强,是资金的避风港。
2、投资收益高:这个领域内的资本运作(IPO或并购)表现十分活跃。去年上市医药企业30多家,占整个上市企业数量的1/10,资本很容易退出;IPO时市盈率普遍较高,投资收益也相对较大,沃森生物上市时市盈率达130多倍,汤臣倍健也到了100多倍。正因为机会多,收益高,所以被投资机构普遍看好。
3、投资难度大:这个行业的专业性很强,需要的背景知识也很多,如医学、药学、生物学、机械制造等等;受政策影响大,产业不确定性强,有些是企业无法把控的,所以外部风险很大;同时很多企业还存在法律风险,行业内还存在灰色交易,像处方药的回扣,保健品的违法宣传等。对这个行业的投资有人比喻为“火中取栗”。
4、投资风险多:某些领域(如新药研发)投资周期较长,如新药开发,一做就是十多年;另外如果遭遇专利诉讼、不良反应等都可能使企业陷入困境。
所以用常规的投资逻辑投资这个行业,其结果可能并不好。什么是常规的投资逻辑?依靠机会筛选项目;凭借财务报表、市场情况、商业模式和管理团队等判断项目,投资之后进行简单包装退出项目。用这种思路在医药产业里进行投资,无论是现在还是未来,投资收益都不会太大,但风险会很大。
那么这个行业该怎么投呢?接下来我们举两个案例来说明。
第一个案例:正大是如何投资医药的?
从1991年开始,正大制药开始投资中国的医药产业,据不完全统计,它在20年间共投资了18家医药企业,获得了丰厚的收益,培育出了正大福瑞达、正大青春宝、正大天晴等国内著名医药企业。
1991年,投资三九医药股份有限公司和海南海药实业股份有限公司;1992年,正大集团与青春宝集团合资成立正大青春宝药业有限公司,正大出资7680万,占60%股权;1994年,正大集团入股正大福瑞达,以55%成为大股东;1997年,正大投资了江苏正大天晴;2002年,在北京投资组建新药研发中心—正大绿洲医药科技有限公司;2003年,收购北京泰德药业35%的股权;2008年,收购海尔药业51%股权。
这些是它主要的投资活动。那么这些投资给它带来了多少收益?
1998年,以3.57亿港币把正大青春宝55%的股份卖给了上实集团;(见1177HK招股说明书64页);2000年,以正大福瑞达和正大天晴为主,组建中国生物制药有限公司,并在香港创业板上市,以每股1.2港元的价格发行6000万股,2003年,从创业板转为主板;2005年,以2亿美元价格将正大福瑞达55%股权卖给博士伦。2012年,拟分拆北京泰德在创业板上市。截至2012年7月6日收盘,中国生物制药的总市值为139.25亿港币。
两次较大的股权出售(正大青春宝和正大福瑞达)均收益颇丰。其中,福瑞达股权出售在中国医药产业惊为天价。大家可以估算一下,如果北京泰德分拆上市成功,正大的收益肯定不低,泰德现在的净利润已经达到5个多亿了。北京泰德是做脂质体的,盈利能力非常好,如果上市的话它的市盈率肯定也不低。
其中,投资福瑞达已成为医药产业投资的经典案例。
1994年,正大集团以不足千万的资金入股正大福瑞达制药和正大福瑞达包装(专门为正大福瑞达制造滴眼液瓶),并以55%的股份成为这两家公司的大股东。2005年,正大集团将其控制的正大福瑞达制药及正大福瑞达包装各55%的股权以2亿美元的价格卖给博士伦。
10年间,福瑞达销售收入和净利润均增长了近百倍,作为大股东的正大制药集团不仅获得了不菲的分红收益,最终以高价完美脱手,同时还透过正大福瑞达和正大天晴支撑起一家上百亿规模的上市公司,可谓“一虾三吃”。
这种投资风格与流行的PE投资风格是不一样的,十年时间增值上百倍,而且有分红、有出售、有自己的上市公司、还有多轮融资。
第二个案例:复星是如何投资医药的?
1998年,复星从资本市场募集3.5亿元,开始了在医药产业的投资。由于更熟悉中国的国情,更理解中国的医药产业,所以,复星在短短10年的时间投资了几十家医药企业,同样也获得了丰厚的收益。
1998-1999年,一连串投资了朝晖制药、五洋药业、长征制药、静安中药、克隆生物、上实医大、创新科技、上海药房和普陀医药等;2000年,又投资了天津药业、河南羚锐、北京金象、上海宝山医药等;2001年,投资南京老山制药、武汉中联、浙江天一堂药业、浙江湖州医药、北京永安医药总公司、重庆医工院等;2002年,投资重庆药友、广西花红药业、上海血液技术公司、北京普鲁士植入物公司等;2003以来,先后投资徐州万邦、重庆凯林、海翔药业、临西药业、湖北新生源、桂林制药、国药控股、东富龙、颈复康、同济堂等。
图2:复星医药的产业布局

数据来源:公司年报
如图所示,复星医药完成了它在产业链上的布局,在医药制造领域里,它投资有中药、化学药、生物药;在医药商业领域里,它投资有批发、零售,除此之外还投资了医疗器械和医院;PRE-IPO项目里投资了天药、海翔药业、羚锐股份、东富龙、同济堂、山河药辅、汉森制药、美中互利、中生北控、迪安诊断、先声药业等。看了它的投资布局就知道这个公司对行业的理解很到位,因为前面我们讲过,这个行业虽然机会很多,但“黑天鹅”也很多,所以投资要有布局和组合,还有投资策略问题,哪些是需要控股的,哪些是去PRE-IPO的。某个被投资的企业出了问题没关系,用其它公司的投资收益来弥补,只要行业不出问题就没关系。它变成了一个医药行业优秀企业的平台,在这个平台上,企业在产业链上可以相互协同。
2011年复星医药实现销售收入64.8亿元,净利润11.65亿元。截至2012年7月6日收盘,复星医药总市值为218亿元。由于它本质上是个大的PE公司,所以并不像恒瑞、云南白药那样拥有比较高的估值,但它整个的投资是非常成功的。
以复星投资国药控股为例,2003年,复星以5.04亿元现金出资,与国药集团成立国药控股,占注册资本的49%。
国药控股是一个什么样的公司?它是中国最大的药品分销商,拥有全国性的药品分销网络;2011年销售收入超过1000亿元人民币约占市场份额的15%;自成立以来,国药控股的年销售收入复合增长超过40%,其中60%以上来自内生式增长(非并购)。从历年的分红统计上,它当时投的5个亿早就已经收回来了。2011年12月31日,国药控股总市值达到448亿元,复星目前持有32%,按此计算复星持有的股权价值为143亿元。这也是一个经典的投资案例。
所以,只要对产业有深刻的理解和正确的投资策略,其实不难!复星开始投资这个行业的时候也是交了一定学费的,最初投的一些企业其实也不算好,但后来就越投越好,完成了产业链的布局。

中国医药产业地图与投资机会
我们知道,医药行业比较复杂,如果想对行业有深刻的理解,恐怕短时期内很难做到,对于那些希望抓住当前机会的投资者来说,有没有一种快捷的方法,能够迅速理解这个行业?
答案一定有!
想必大家都看过武侠小说,武侠小说经常有的一个情节就是寻找藏宝图,各路豪杰经过你死我活的争斗,最后的获胜者得到一张藏宝地图,然后按图索骥,找到宝藏。医药行业投资是否也存在这样的藏宝图?
我们经过研究,勾画出了下面几张图,不敢以藏宝图来自居,只是希望能够通过这几张图让投资者在茫茫的医药行业投资中找到一丝线索。
图3:中国的医疗保健体系

数据来源:北京和君医药产业研究中心
上图描绘的是中国的医疗保健体系,我们看一下,整体来说这个行业受政府的管制非常多,而且是多部门、多层次的管理。从研发、生产、到流通、终端(医院和药店)、患者,再到医疗支付、非营利性组织、出版传媒等,构成了整个体系,体系内的各个环节间相互关联。所以,在这个体系里,每一个环节都不能孤立的去考虑,而是要全面系统的思考。在这张图的基础上,进一步深化,绘制出各个环节的产业地图。
图4:药品生产和流通示意图

数据来源:北京和君医药产业研究中心
这是一张描述药品生产和流通环节的产业地图,按照药品生产和流通的产业价值链来排布的。我们对每一个环节又做了一个细分,并对每一个细分领域所需要的成功要素做了归纳。比如原料药,可以细分为化学(生化)原料药、中药材和饮片及植物提取物。
化学原料药企业的成功要素:好的品种+工艺创新能力。
由于化学原料药投资成本高,投资回收期长。所以,品种选择至关重要。不仅要考虑终端市场的需求,还要考虑进入壁垒的高低。
市场需求的变化是品种选择首要考虑的因素。以维生素与抗生素为例,维生素各个品种的市场一直处于稳步增长态势,而抗生素整体需求虽然也在增长,但各个品种的更新换代较快,所以选择维生素品种相对就比抗生素品种的回报更高也更稳定。
进入壁垒也是品种选择要考虑的主要因素。东药、华药等企业选择了维生素C、新和成与浙江医药等企业则选择了维生素E,维生素C的进入壁垒比维生素E低,所以,获利水平也是不一样的,从近十年的表现来看,选择维生素E的企业就比选择维生素C的企业获利更好,收益更稳定。
所以,对原料药企业来说,选择往往比努力更重要!好的选择可以让企业处于有利的竞争地位。
品种选择之后,考验化学原料药企业的还有一个能力就是成本控制的能力。控制成本主要有两种手段,一种是工艺的创新,一种则是管理能力提升。一般情况下工艺的创新对成本影响更大,因为先进的生产工艺不仅可以提高收率,还可以节省原料。所以我们看一家化学原料药企业的投资价值,只要对品种进行分析,对工艺技术和管理水平进行分析,很快就会有准确的判断。
中药材及饮片企业:产业链的整合能力至关重要。
我们简单分析一下,中药材及饮片企业的上游是农户,下游是中成药企业或市场终端(医院或药店),中药材及饮片企业在产业链中的位势并不高,同时,由于药材资源分布不均,所以中药材及饮片企业的规模很难做大。在这样的行业里,如果谁能对产业链进行有效的整合,谁就能在竞争中胜出。谈到这里,有些人会有一些异议,认为在这一行最重要的是判断价格,低买高卖,凭借这种思路确实有人赚到钱,但依靠这一点很难成为一个企业的核心能力,而只能是炒家的一种手段。很多人羡慕康美药业在三七上赚了不少钱,但他没有看到康美在中药材种植、饮片加工、药材流通和使用等各个环节进行了完整的布局,这才是康美走向未来的核心所在。
植物提取物企业和中药饮片有类似之处,在此不再累述。
原料药企业分析完之后让我们看一看成药企业,成药企业分为化学制剂、中成药和生物制药企业。
化学制剂又分为新特药(首仿或具有专利的仿制药)和普药。新特药企业考验企业的仿制能力和营销能力。提到仿制,有人会嗤之以鼻,认为这算什么能力,事实上,能够把仿制做好,也是很不容易的,它同样是一种组织能力,包括选题立项、研发管理和注册申报等多个环节。仿制能力强,不仅表现在时间进度上,还表现在仿制过程中的一些创新,如组方、工艺路线、晶型等。我们曾经服务过一个客户,他们是做仿制药的,不仅追求首仿,还对每一个产品都进行了创新,并申请了专利,最终收益很不错。
营销就很好理解了,因为是仿制药,竞争厂家多,所以需要把产品推销出去,要有正确的营销策略和有执行力的营销团队。
对于普药,因为走的是大流通的渠道,所以成本最重要。如果有溢价,则主要来自于企业的品牌。
中成药是中国的特色,我们把它简单的分为中药处方药、中药OTC和中药保健品。
中药处方药,独特品种是核心,如何获得独特品种?剂型创新是一个很有效的途径,最典型的如天士力,在传统的复方丹参片的基础上,做成了滴丸,起效更快,服用更方便,迎合了心血管病人的需求。同时,天士力还在营销上发力,最终在复方丹参滴丸做成了一个十亿元的大品种。
中药OTC拼的主要是品牌,如同仁堂。我们都知道,同仁堂有两个品种,一个是六味地黄丸,一个是乌鸡白凤丸。这两个品种以前一直不温不火,自从出了两个企业,宛西制药和汇仁制药,天天在电视台为它们的六味地黄丸和乌鸡白凤丸这两个产品打广告,没想到,同仁堂的这两个品种的销量也跟着大涨。
中药保健品,确切的讲不是药品,而是保健品,人们对保健品的需求就缺少了药品需求的那种刚性,所以营销能力至关重要,在这个领域往往是策划大师们的天下,新奇的概念,神奇的策划故事充斥着这个领域。
生物制药通常分为生物技术药物、疫苗、血制品和诊断试剂四大类。
生物技术药物(以单抗为代表)已经成为整个医药行业的生力军。因为全球生物技术药物的发展周期并不长,产业仍处在快速成长阶段,所以对中国企业来说,存在着赶超的机会。只要有技术上的突破,就很容易发展起来。
疫苗则是一个管制非常严格的产业,不仅需要批签发,连使用都是在各级疫控部门,目前普遍用的多数是一类苗,是由国家来买单的,价格方面有严格的控制。只有少部分的需求是二类苗,由个人来买单,这个市场是很多企业争夺的一个焦点。目前有一部分疫苗尚处于短缺状态,所以谁能生产出合格的疫苗,谁就能够获利。据预测,未来随着竞争的升级,创新和营销将成为疫苗企业制胜的关键。
血制品是一个纯粹的资源依赖型产业,不用发愁市场,由于国内浆源短缺,谁控制了血站,谁就拥有了稳定的盈利来源。另外,对血浆的利用水平也是考验血制品企业竞争力的重要因素。
诊断试剂,分为化学诊断试剂,免疫诊断试剂与核酸诊断试剂。化学诊断试剂种类繁多,但每种的销量较小;免疫诊断试剂销量大且市场成熟,但增长率已趋于稳定;核酸诊断试剂技术发展较快,市场增长潜力大。对于诊断试剂企业来说,面对的主要是医院的检验科或第三方实验室,而这些客户的需求通常是数量少,品种多,所以在这个领域考验是企业的产品线和终端服务能力。
接下来让我们看一下药品批发企业。药品批发企业分为传统的批发企业和快批企业,传统的批发企业如国药、上药、南京医药等,依靠历史形成的品种和客户优势,依然是医药流通的主流力量,目前已进入快速整合阶段,区域龙头具有被并购的价值。这种行业依赖于资金,因为医疗机构会占压上游流通企业的资金,一占就是几个月甚至半年以上。所以业内有人说“有多大的资金就能做多大的业务”,否则就别玩。除了资金实力外,还要求有规模、运营效率好。把握这几个点,就能知道这个企业有没有戏。
快批企业如九州通等,依靠运营效率和成本控制能力在第三终端迅速崛起,也是未来渠道的一支重要力量。
接下来,让我们看一下最右边的药品零售业,零售药店是医药产品的一个终端,目前占药品市场比例25%左右。中国的零售药店市场正处于群雄割据时代,连锁药店6000多家,门店30多万家,只要一出门,好像满大街都是药店,但药店与药店之间是不同的,有平价卖场、社区店、药妆店等,因为客户不同,产品和服务种类也不同。社区店讲求方便,而不是便宜。平价大药房可能设在闹市区,追求的可能就是价格。除了商业模式之外,管理能力也是连锁药店未来制胜的关键。
医药行业的另一个终端是医疗机构,也是主要的终端,目前占药品市场比例大约75%,医疗机构由于市场化程度较弱,所以投资尚不活跃,仅限于一些民营的医疗连锁机构,如眼科、口腔、体检等。随着公立医院改革的逐步深入,相信医疗领域也会成为投资者关注的一个热点。
刚才我们看了生产、流通和终端领域,接下来让我们再看一下研发领域。
图5:药品研发流程示意图

资料来源:北京和君医药产业研究中心
药物研发是一个周期长、费用高,需要多学科综合应用的复杂过程。从临床前,到临床期间,再到申报SFDA批准。就是药物研发就能催生出一个产业,有的企业是做药物筛选的,有的企业是专做动物实验用小白鼠的;临床前要用到很多化合物,可能都要委托生产,这块也有上市公司,如药明康德;还有提供临床实验外包服务的,如刚上市的泰格医药。这些企业的成功要素就是成本低,服务好。
以上我们分析了医药产业的研发、生产、流通和终端等环节,随着IT技术和互联网的广泛应用,医药行业也诞生了一些新的领域,比如行业门户网站、网上药店等等,这些也开始引起投资者的关注。
当我们把这个产业地图的轮廓画出来之后,我们就很容易判断一个医药企业,它究竟处在哪个位置?在此位置上需要什么样的核心能力?也很容易对一个企业的投资价值做出准确的判断。接下来,如果我们继续将这张产业地图细化到企业、企业家和产品等微观层面时,它实际上就是一张藏宝图!

李文明,和君咨询合伙人

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